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銀行理財十五年:巨人轉身誰領風騷?
來源:東方財富快訊 作者:東方財富快訊 更新於:2019-04-08 09:38:00 閱讀:0

摘要

2019年3月29日,銀行業理財登記託管中心發布了2018年理財市場報告,截至2018年末,商業銀行非保本理財存續規模22.04萬億,相較2017年末基本持平。考慮到商業銀行理財在資產管理行業的規模佔比最高,並且廣泛和其他資產管理產品合作,理財的變化趨勢將深刻影響資產管理行業格局和資產投資偏好的分佈變化。基於此,我們機構行為系列專題的第二篇對銀行理財的歷史發展、當下格局和未來發展進行詳細梳理和展望。

銀行理財的發展歷程:始於海外借鑒,壯大於資金池模式,未來回歸資產管理。2004年光大銀行(601818)發行了首支人民幣理財產品,開創中國銀行(601988)理財元年,理財產品發展初期產品創新不變,並積极參与到二級市場投資;2006年銀信合作開始,理財功能與業務重心從資產管理向表外信貸擴張轉移;2010年,資金池模式興起,期限錯配、剛性兌付成為「行業潛規則」; 2012年,銀證合作興起,銀行理財真正意義上成為資產管理行業的「規模發動機」;2015年以來同業理財快速擴張,渠道了一輪同業加槓桿的債市「配置長牛」;2017年,在資金收緊、監管趨嚴的背景下,理財市場開始進入一輪行業轉折期。

理財價格如何決定?銀行理財收益率和資產價格是相互成就的。理財產品分散投資於各類資產,因此各類資產的綜合回報率將決定理財產品的收益率,當某一類資產能夠提供較高回報時,理財收益率抬升吸引更多投資者購買理財,理財規模擴張並增加對高息資產的投資,這會使得對該類資產的供需關係發生變化,需求的增加推高資產價格。最後,當資產估值過高,難以持續提供高回報時,理財產品會尋找新的投資機遇,理財資金的流向變動成為基礎資產價格變動的重要驅動因素之一。

2018年銀行理財現狀:2018年理財年報只披露「非保本理財」數據,使得多數規模口徑與此前數據不可比。截至2018年末,商業銀行非保本理財存續規模22.04萬億,相較2017年末的22.17萬億略有下降;同業理財規模自2017年1月高點以來連續22個月下降,目前金融機構同業理財占產品存續餘額3.8%,已回歸到2015年上半年之前的水平,「資金空轉」和「同業加槓桿」行為得到顯著抑制。在理財產品的募集端:封閉式非保本理財產品加權平均期限為161天,同比增加約20天,體現了新規對於短期產品的約束;個人投資者理財產品募集資金存續規模19.61萬億元,佔比86.93%;未來銀行或加大對於個人客戶的爭奪和培育。在理財產品的投資端:非保本理財在投資端風險偏好顯著抬升,信用債佔比、權益類資產佔比明顯上行;現金及銀行存款、拆放同業及買入返售佔比下降。

未來銀行理財轉型面臨短期約束和長期選擇:中短期看,在新的監管框架下,銀行理財將經歷新舊轉化的過程,不僅僅是按照監管要求開始發行銷售凈值型產品,在這背後實際需要克服眾多問題和挑戰。長期來看,商業銀行理財需識別自身核心競爭優勢,進行戰略選擇。

此外,銀行理財轉型會對資管子行業產生外溢影響:當理財業務回歸資產管理的本質,過去一些表外信貸擴張、規避監管、監管套利的業務模式將顯著減少,此時其他資管子行業和銀行理財的合作也不再聚焦於提供「通道類」的牌照業務服務,而需要更多的在產品開發設計和互補、投資能力建設、風控和信評能力建設等方面相互合作。

我們還需要重視理財子公司未來的變化:中長期看,如果銀行理財子公司一方面能夠理順和母行的關係,發揮集團聯動優勢;另一方面能夠較好的實現客戶精細化管理創新匹配客戶風險偏好的產品,或將發展為國內領先的獨立資產管理機構。

對於債券市場而言:銀行理財轉型對於債券市場的影響短期顯現於總量的變化,但長期來看更重要的影響在於通過作用於其產品結構和風險偏好,來影響對債券本身的配置偏好和結構變化。

風險提示:存量理財產品整改進度加速,新產品發行不及預期。

正文

我國商業銀行理財業務始於2004年,根據2018年9月銀保監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法》定義,銀行理財業務是指「商業銀行接受投資者委託,按照與投資者事先約定的投資策略、風險承擔和收益分配方式,對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務」。債券市場對於銀行理財的關注度大幅提升則是在2016年,彼時由於同業理財大幅擴張已近一年時間,商業銀行通過同業理財、同業存單等主動負債方式大幅擴張規模,並在債券市場進行「委外投資」,使得債市經歷了一場前所未有的「配置牛」,理財配置行為對資產端的需求變化和資產價格的影響已經達到舉足輕重的地步。儘管2017年以來的監管重整規範了同業理財盲目擴張,和理財產品端加槓桿的種種行為,使得銀行理財對於債券市場的短期衝擊有所緩解,但是債市投資者依然需要持續關注和跟蹤理財產品的運作模式、風險偏好、資產選擇。

一、再看商業銀行理財:資產管理行業的「大人物」

在過去幾年,對於金融監管的跟蹤研究過程中,監管對銀行理財的影響始終是市場關注的焦點,這是由多方面原因造成的:一是銀行理財規模巨大,2018年底,商業銀行非保本理財規模達到22.04萬億,如果考慮用結構性存款規模來代替過去的「保本理財」產品,則2018年末理財規模會達到32萬億,占資管行業規模的30%左右;二是銀行理財產品廣泛和其他資產管理產品合作,特別是信託產品、券商資管產品和基金專戶產品,其資金多由銀行自營和理財資金流入,因此,針對理財產品的監管規則會影響理財和其他資管子行業的合作方式,進而影響資管行業格局的變化;三是理財產品自身的投資偏好會改變資產端的需求分佈,例如2015年銀行偏愛打新產品進一步推升股市上漲,而2016年銀行資金大量流入債市則催生了缺少基本面支撐的「配置牛」。總體來看,商業銀行理財產品作為資產管理行業的「大人物」,是資管研究及債市研究必須跟蹤了解的一個知識點。

(一)銀行理財的發展階段:始於海外借鑒,壯大於資金池模式,未來回歸資產管理

1、2004年,中國首支外幣理財和人民幣理財發行,理財產品創新不斷

光大銀行首發「陽光理財系列」,開創中國銀行理財元年。儘管2018年資管新規明確商業銀行結構性存款屬於銀行表內存款,而非表外的非保本理財業務,但是中國的銀行理財卻來自於海外市場十分流行的結構性存款。2004年2月2日,光大銀行發行中國首支外幣理財產品「陽光理財A計劃」,其創新思路就來源於外匯結構性存款產品,在A計劃發行成功后,光大銀行繼續於同年9月發行了國內首支人民幣理財產品,即「陽光理財B計劃」,資金投向是國債、央票、政策性金融債等利率品種。至此,我國商業銀行理財業務正式拉開帷幕。

產品創新不斷,監管規範護航,資本市場深受理財產品青睞。銀行理財產品面世之後,在產品結構、投資範圍、銷售模式方面均不斷創新,特別是結構性理財大行其道,例如2005年至2006年,光大銀行的大部分理財產品背後都掛鉤石油、黃金、股票、股指;除個人理財產品外,對公理財也開始逐步發展;在產品期限方面,理財產品逐步產生「期限錯配」的投資方式,使得理財產品的開放期限不斷縮短,出現了早期的現金管理類產品。市場的不斷創新也使得監管迅速跟進,2005年,原銀監會發布了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》(銀監會令[2005]2號)和《商業銀行個人理財業務風險管理辦法》(銀監發[2005]63號),界定了理財的定義和委託代理關係,明確了理財產品的分類和投資者適當性管理要求,確定了5萬元的「起購門檻」,成為之後十年商業銀行理財運作的規範標準。在銀行理財產品運作初期,「剛性兌付」並不是一個必須條件,伴隨著2006年下半年中國A股市場的快速上漲,銀行理財為了匹配客戶需求迅速作出反應,開發了理財打新產品,但是伴隨2008年股災到來,不少理財產品出現虧損甚至清盤,儘管之後監管提出了「賣者有責,買者自負」的理財銷售原則,但理財產品卻逐步走向了更加穩妥的、可以保證規模擴張的「預期收益型」髮型方式。

2、2006年,銀行理財和其他資管行業合作興起,銀信合作打開表外信貸擴張大門

銀信合作始於2006年,在理財產品打新階段得到推廣。商業銀行的打新理財產品主要是通過將理財募集的資金委託給信託公司或證券公司來完成新股申購,這是在《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》准許銀行經營委託理財業務後進行的,是滿足監管要求的。自打新產品之後,理財和信託的合作顯得極為普遍。但是銀信合作的最初發展實際是2006年光大銀行發行的「陽光理財T計劃」,合作機構為新華信託,投向為國開行擔保的一筆信託貸款。

銀信合作業務從「委託理財」業務發展到表外信貸擴張,受到監管關注。根據《中國銀監會關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》(銀監發[2010]72號)銀信理財合作業務,是指商業銀行將客戶理財資金委託給信託公司,由信託公司擔任受託人並按照信託文件的約定進行管理、運用和處分的行為。理財借到信託,既可以開展信託貸款等「非標」類業務,也可以開展例如「新股募集」、「陽光私募」等二級市場標準資產類業務。但是在實際的發展過程中,由於「非標」業務具有收益穩定,和銀行傳統「信貸」業務可替代的優勢,銀信合作逐漸演化為銀行的表外信貸擴張業務。特別2010年在經歷了四萬億政策刺激后,商業銀行表內信貸擴張受到央行「限貸令」、「差別準備金率」的限制,表內資產亟需找到出口,此時「銀信合作」、「非標資產」趁勢快速擴張。儘管2009年至2011年,銀監會陸續出台多項文件對銀信合作和信託業務進行約束,但銀行理財和信託計劃還是攜手同步實現了規模的快速增長。

3、2010年,資金池模式興起,期限錯配、剛性兌付成為「行業潛規則」

利率市場化背景下,居民對於銀行理財的需求穩定,銀行逐步發展基於期限錯配的資金池業務。理財發展初期,我國利率市場化改革也處於起步階段,商業銀行理財收益顯著高於銀行存款收益,使得居民對於理財產品的配置需求源源不斷。在負債端穩定流入的背景下,商業銀行初步開始了「借短貸長」的理財運作模式,即發行短期的產品,在保持一定流動性應對產品贖回需求的同時,利用理財產品中穩定沉澱的一部分資金投資期限更長的資產,從而獲取更大的利差收益。

資金池模式確保了理財的快速增長,但是缺乏風險保護掩藏了更大的問題。由於資金池模式具有「滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價」的特點,即投資者購買的理財產品並不和其投資的某些資產收益掛鉤,而是混入到大池子里,資產池一方面需要應對投資者的提取需求,另一方面需要消化資產端由於市場波動和信用風險產生的虧損。因此,資產池模式平穩運作的前提條件是負債端資金穩定,源源不斷有資金流入,這實際上等同於商業銀行的表內資金運作模式。然而,當極端情況出現,例如在資產大幅虧損,而負債端不能持續流入新資金的情況下,資金鏈條便會斷裂,為了抵禦這一風險,商業銀行表內存款需要交納「存款準備金」,表內資產則需根據資產風險的情況計提「風險資本」,表外理財沒有相應的風險管理措施,類似於一個「裸風險敞口」,實際上最終的市場風險和信用風險都是由銀行自身承擔的。2016年部分中小銀行同業理財規模快速擴張,同時2016年末-2017年債市走熊,使得很多理財產品兌付困難,如果選擇剛兌則銀行需要自己承擔虧損,如不「剛兌」則可能使得負債端資金流入困難,這種情況一旦蔓延,就可能形成系統性的金融風險。這也是此後,商業銀行理財監管規則重塑,規範資金池業務、限制期限錯配、打破剛兌的重要原因。

4、2012年,銀證合作興起,銀行理財成為資產管理行業的「負債發動機」

金融深化和金融創新浪潮下,監管新政放鬆券商、基金、保險的監管要求,銀行合作渠道更加多元化。2012年下半年以來,金融監管政策革新為各類資產管理子行業解除了一系列准入門檻,擴張了產品投資範圍,過去的渠道壟斷格局明顯減弱。2012年10月,證監會頒布《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》及其配套文件,自此券商資管迅速替代信託開展與銀行合作的通道類業務,2012年底,券商資管規模從2011年年底的2818億元迅速擴張至18900億元,增長率高達571%。同時,基金公司也紛紛成立基金子公司,參與到銀行通道業務的爭奪中。

商業銀行理財規模獨大,成為資產管理行業的「負債發動機」。從2010年銀信合作擴展商業銀行表外信貸開始,信託行業規模一直略高於銀行理財規模,體現了二者相輔相成,且理財更加依賴信託通道的特徵。但是2013年之後,趨勢逐步開始逆轉,由於銀行可以更多選擇和券商資管及基金子公司開展合作,理財規模開始逐步超越信託規模,並成為資管行業的規模領軍者,而其他資管子行業則呈現充分競爭態勢。由此可見,過去資管行業的一個顯著特點是,銀行理財由於更接近下遊客戶,且渠道優勢顯著,其合作偏好會一定程度決定資管行業競爭格局,其重要性不言而喻。

5、2015年,同業理財興起,理財擴張驅動債市「配置長牛」

2015年股市去槓桿之後,銀行同業理財快速擴張,「同業槓桿」也由此時開始大幅提升。銀行同業理財是指金融機構購買的銀行理財,在2016年銀行理財年報披露之前,一般用「銀行同業專屬理財」作為統計依據,即只記錄商業銀行購買的其他銀行理財產品,2016年銀行理財年報中,這一口徑改為「金融同業專屬理財」,即將過去非銀金融機構購買的理財產品,從機構客戶口徑調整為同業客戶口徑,顯示了監管層對於資管產品多層嵌套的重視。2015年之前,銀行同業理財佔全市場理財產品的比重一直保持穩定,在4%平台波動;進入2015年6月,銀行同業專屬理財進入快速增長期。2016年6月,同業理財發行規模4.02萬億,同期理財產品總規模26.28萬億,同業理財產品達到15.3%,同期其他類型理財產品佔比均出現不同程度下降。這一方面是由於相較於個人和企業理財,同業理財更具有批發業務的特徵,對價格更為敏感且募集規模較大,容易作為銀行衝量工具;另一方面則是因為寬鬆的貨幣環境和監管環境為銀行理財提供了同業加槓桿的有利條件,並衍生出了資產端委外加槓桿的模式。

銀行主導的同業鏈條的變化從表外加槓桿轉移到債市加槓桿投資。為了滿足投資者對於資產回報的要求,理財需要在市場尋找可以提供穩定回報的業務模式。此前非標投資快速發展,但是2013年6月,原銀監會8號文《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》,限制理財投資非標規模不得超出其理財產品餘額的35%;此後,2014年銀行理財轉戰股票市場,通過打新結構化產品配資的方式獲取高收益;2015年股災之後,理財產品則盯上了債券加槓桿投資的套利空間。商業銀行通過發行同業理財,以及表內的同業存單,從同業市場獲取低成本的資金,再通過委外的方式將資金委託給券商資管或者公募基金進行債券投資,並在寬鬆的資金環境下藉助槓桿來達到相應的收益要求。儘管這種模式獲利空間有限,但是在寬鬆的資金環境下,其規模擴張快、收益穩定,再加上通過期限錯配的方式銀行可以進一步增厚收益,使得同業加槓桿投資債券的模式獲得了諸多中小銀行的青睞。

6、2017年,資金收緊、監管趨嚴,理財市場開始進入轉折期

在長達十多年的市場發展中,儘管銀行理財成為中國資產管理行業的領頭羊和服務實體經濟的重要參與者,但其資金池、期限錯配、剛性兌付和同業加槓桿的運作模式也積累了大量的風險。2016年末以來,央行收緊流動性,首先使得銀行理財同業加槓桿模式主動收縮,緊接著2017年初「三三四十」檢查和2018年的資管新規、理財新規開始逐步打破過去商業銀行理財掩藏風險的業務模式,銀行理財轉型勢在必行。關於這兩年的監管收緊的脈絡及監管變化對於銀行理財的影響,我們曾撰寫過多篇深度報告,感興趣的投資者可參考《銀行同業鏈條的新主角:同業理財——華創債券流動性專題報告四-2017-01-26》、《再議銀行同業鏈條及監管思路——華創債券銀行同業論壇專題-20170330》、《理性看待新規調整,資管格局重塑影響深遠——華創債券資管新規點評深度報告2018-05-01》、《監管調整下債市邏輯逆轉,信用走強利率走弱——華創債券資管新規三大配套細則深度點評20180721》等報告,在此就不再贅述。

(二)銀行理財收益率和資產價格的相互成就:理財收益率滯後於資產價格

如前所示,商業銀行理財規模龐大,無論是從資管行業的分佈格局,還是從理財配置資產的偏好來看,都起到重要影響。理財產品的資金來源及價格,決定了其資產端配置的變化,如果資金價格相對便宜,則理財產品投資時要求的收益率也會更低一些;理財產品的資金投向則間接決定了資產端的價格,例如2016年理財資金大量進入債市,推升了債券價格,導致債市收益率持續走低。因此,更好的理解理財產品價格決定和資金配置偏好,可以幫助我們更好的判斷資產價格的變動。

1、商業銀行理財收益率受基礎資產回報率影響,同時通過配置偏好反向影響資產價格

資產價格和理財產品相互作用。首先,理財產品分散投資於各類資產,因此各類資產的綜合回報率將決定理財產品的收益率,但是考慮到其配置的最低限和一段時間資產的最高回報,理財收益率也會呈現波動變化;其次,當某一類資產能夠提供較高回報時,理財收益率抬升吸引更多投資者購買理財,理財規模擴張並增加對高息資產的投資,這會使得對該類資產的供需關係發生變化,需求的增加推高資產價格。最後,當資產估值過高,難以持續提供高回報時,理財產品會尋找新的投資機遇,理財資金的流向變動成為基礎資產價格變動的重要驅動因素之一。

2、商業銀行理財收益率的天和地:資金價格打底、債券收益率主導,尋找高息資產

同業資金價格決定理財收益率下限。理財資金在不同的資產之間流動,一方面追逐市場熱點,另一方面需滿足投資者的風險偏好。銀行理財投資者在對「剛性兌付」產生依賴之後,對理財產品的安全性要求提升,因此理財產品以債券和現金類資產為主,通過非標和類固收的高回報資產增強收益,其收益率底部也基本取決於資金價格和債券價格。具體來看,銀行間同業存款是銀行理財配置的主要品種之一,主要作為流動性管理工具使用,是理財配置中的低息資產,基本可以作為理財利率下限。2015年以來貨幣政策相對寬鬆,銀行間流動性寬裕,資金利率下行明顯快於理財利率。

高息資產對理財收益率形成牽引作用。出於擴大規模的考慮,銀行理財傾向於在安全邊際範圍內配置市場收益率最高的品種,這部分資產將對整體理財市場收益率形成牽引,如果部分銀行理財收益率降低將失去規模,特別典型的是2011年至2012年的非標資產,以及2014年至2015年的權益資產。值得注意的是,可以看到由於2013年之後,監管限制理財產品投資非標的總規模,後期非標資產對理財利率的牽引作用有所減弱。

債券作為理財的主要配置資產,起到了引導理財收益率的主要作用。根據2018年銀行理財年報,在非保本理財產品中,53%投資於債券市場,因此債券作為理財產品的主要配置品種,其收益率決定了理財利率的中樞變化,但是由於理財產品的流動性較差,且銀行定價有一定的反應時長,因此理財產品收益率的波動比債市波動小,且拐點一般在債券市場之後到來,具體來看,一般而言利率拐點>信用拐點>理財拐點。

二、2018年銀行理財年報:規模穩定、同業壓縮、個人投資者佔比提升

回顧了商業銀行理財產品的發展歷程,及其在資產配置方面的行為變化和定價,接下來我們聚焦當下的理財市場現狀。2019年3月29日,銀行業理財登記託管中心發布了2018年理財市場報告,由於2018年理財監管規則出現了重大轉變,且官方並未如期發布銀行理財半年報,因此市場對銀行理財的動態一直不能全面掌握,通過對比本次理財年報和此前的變化,可以較好的把握監管新規下的理財市場運營現狀。需要提醒注意的是,2018年9月銀保監會發布的「理財新規」對理財進行了重新分類,特別是「公募」和「私募」的理財劃分對未來投資範圍和產品運作影響顯著,但是在本次年報中並未予以體現,2019年1月起理財中心以按照新規要求更改統計口徑,按照產品募集方式、投資性質等維度進行統計,投資者可以繼續關注2019年官方發布的理財數據信息。

(一)最大的監管變化:理財年報只報非保本數據,同業理財持續壓降

2018年理財年報只披露「非保本理財」數據,使得多數規模口徑與此前數據不可比。根據「資管新規」和「理財新規」,商業銀行理財業務作為銀行的表外資產管理業務,其產品具有「非保本」的特性,這改變了自2005年以來監管官方認可「保本理財」的情況,商業銀行已經發行的保證收益型和保本浮動收益型理財產品應當按照結構性存款或者其他存款進行規範管理。截至2018年末,商業銀行非保本理財存續規模22.04萬億,相較2017年末的22.17萬億略有下降;但是同時我們看到結構性存款大幅增長,2018年8月商業銀行結構性存款大幅增長突破十萬億,但是9月理財新規對結構性存款的銷售和發行機構管理趨嚴,結構性存款規模小幅下降,截止2018年末結構性存款規模9.62萬億,這使得「廣義理財」規模相較於2017年底仍然是上升的。

需要注意的是,年報開篇提出同業理財部分依然延續此前統計口徑,即包含保本和非保本同業理財,更好的展示了同業理財規模和佔比「雙收縮」的市場現狀。儘管在資管新規、理財新規中並未直接禁止同業理財,但實際上由於同業理財作為「同業槓桿」的主要負債來源,具備規模快速擴張、多層嵌套規避監管、資金空轉等特性,自2017年「三三四十」專項治理以來,已經受到較為顯著的監管約束,銀行同業理財形式基本被禁止,規模快速萎縮。截止2018年底,全市場金融同業類產品存續規模1.22萬億,自2017年1月高點以來,連續22個月回落,占產品存續餘額3.8%,以回歸到2015年上半年之前的水平,「資金空轉」和「同業加槓桿」行為得到顯著抑制。

另外,由於理財年報在第三部分「理財產品發行情況」中披露的非保本金融同業類理財產品2018年底存續規模為1.10萬億,由此可推算保本同業理財規模約為0.12萬億元。

(二)理財規模節奏變化:4月資管新規,7月配套細則

2018年5月至6月,理財規模迅速收縮。2018年4月27日,一行三會及外管局共同發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》,即「資管新規」,要求存量不合規的老產品在2020年底之前整改完畢。資管新規發布后,各地監管積極督促金融機構整改存量產品,在壓縮節奏上按照每年三分之一的進度推進。但是由於商業銀行和理財的投資者對過去「資金池」及「剛性兌付」產品的依賴度過高,凈值型的新產品並沒有迅速打開市場,在老產品規模快速壓縮的同時,新產品無法續接,導致理財產品規模快速收縮,分銀行類型來看,國有商業銀行的政策執行力更強,規模壓縮迅速,股份行次之。

2018年7月之後,資管新規過渡期細則發布,理財產品規模回升並趨於穩定。由於理財等資產管理產品的快速收縮,2018年5月和 6月的社融增量迅速下滑,疊加外部環境惡化使得國內經濟承壓。7月20日,央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》,允許資產管理機構自行安排存量老產品的整改節奏,老產品可以投資存續期不超過2020年末的新資產,新產品也有了可以豁免凈值型估值的產品模式,這實際上是監管在考慮實際整改壓力后的一次修正和緩和。於是,2018年7月,理財產品規模迅速回升,同樣是國有銀行和股份制銀行的回升速度更加迅速。但存量產品始終受限於資管新規發布時的規模限制,且有逐步壓縮的必要性,而新產品仍然增長乏力,至2018年末,非保本理財產品規模並未超過2017年末的水平。

(三)理財募集變化:封閉式理財期限縮短,個人理財佔比高增

監管變革對理財市場的影響不僅在於規模的變化,更在於產品設計、資產選擇和投資者偏好的影響。根據「資管新規」和「理財新規」的要求,商業銀行發行的封閉式理財產品的期限不得低於90天。2018年銀行理財年報披露數據顯示:2018 年新發行封閉式非保本理財產品加權平均期限為161天,同比增加約20天;新發行3個月(含)以下封閉式產品募集資金5.21萬億元,同比減少7.43萬億元,降幅為58.75%;佔全部新發行封閉式非保本理財產品募集資金額的29.10%,同比下降15.57個百分點。需要注意的是,本次理財年報並未披露開放式產品和封閉式產品分別的全年募集情況,這使得目前數據無法很好跟蹤銀行去年主打的開放型的現金管理類產品。

募集端以個人投資者為主,說明機構客戶風險偏好依然偏低,且2018年機構客戶的現金流環境有所惡化。從募集端來看,2018年個人投資者理財產品募集資金達到92.72萬億元,佔全部非保本理財產品的78.51%,存續規模19.61萬億元,佔比86.93%;機構專屬理財產品和金融同業類產品累計募集金額分別為19.86萬億元和5.52萬億元,存續規模分別為1.78萬億元和1.10萬億元。同業客戶規模下降和監管限制有關,而機構客戶的佔比下降則需考慮兩方面的原因:一是機構投資者的風險偏好更低,對於資產保全的要求更高,2017年理財年報統計的是所有保本和非保本理財產品的募集金額,機構客戶募集資金存續規模為6.50萬元,佔比達到22%,而2018年僅統計非保本理財產品,機構客戶存續規模僅為1.78萬億元,佔比下降到8%,說明過去機構客戶更多投資於保本型的理財產品,風險偏好偏低;二是2018年貨幣環境有所收緊,企業的現金流條件有所惡化,沒有更多的閑置資金可以用於購買理財產品,導致規模整體收縮。

考慮到,個人理財的佔比不斷增加,銀行或加大對於個人客戶的爭奪和培育,匹配更多滿足個人投資者要求和風險偏好的理財產品,例如通過現金管理類產品從貨幣基金分流個人理財需求,這也將成為未來理財市場發展的重要看點。(面向個人投資者發行的理財產品包括一般個人類、高資產凈值類和私人銀行類)

(四)理財投資變化:非保本理財產品偏好抬升,債券佔比創新高

非保本理財在投資端風險偏好顯著抬升,信用債佔比、權益類資產佔比明顯上行;現金及銀行存款、拆放同業及買入返售佔比下降。由於2018年理財年報僅披露非保本理財的資產投資情況,和2017年的全口徑(包括保本和非保本)資產配置情況不具備精確可比性,但是通過資產端佔比的變化,我們還是可以看出一些非保本理財的特徵:一是債券配置佔比顯著上升,從2017年的42.19%大幅上升至53.35%,其中信用債佔比從34.08%上升至45.06%[1];二是權益類資產從2017年的9.47%小幅上升至9.92%;三是非標資產從2017年的16.22%上升至17.23%;而現金及銀行存款從2017年的13.91%大幅下降至5.75%;拆放同業及買入返售也從2017年的9%左右,下降至6.59%。

總體來看,非保本理財產品的風險偏好高於保本型理財產品,且2018年債券牛市環境下,理財投資債券佔比達到歷史高位,但是2019年需關注權益市場對債券投資的分流效應。

其他方面,2018年銀行理財年報並未透露更多信息,自2017年監管收緊開始,由於統計口徑變更等因素影響,官方理財報告傳遞給投資者的信息有所減少,相信在2019年統計口徑根據監管新規變更之後,以及伴隨著金融綜合統計制度的不斷完善,2019年理財年報能有更多亮點。

三、銀行理財走向何方:短期依賴流動性管理優勢,長期打造主動管理能力

儘管2018年理財產品市場平穩發展,渡過了資管新規過渡期的第一年,規模經歷年中的波折后也基本維持,但是考慮到2020年資管新規過渡期結束,老產品依舊面臨整改消化的壓力,新產品則需從系統建設、估值體系、銷售方式、投資能力方面進行提升。此外,不少銀行已申請成立理財子公司,作為資產管理行業的新參與主體,理財子公司的戰略方向和業務選擇成為市場關注的焦點之一。

(一)銀行理財轉型面對的現實困難:短期約束和長期選擇

1、商業銀行理財業務需要在新的監管框架下開展

銀行理財快速發展的十五年,既有銀行業務創新的必然性,也有服務實體經濟和居民財富增長的必要性,但是需要看到銀行理財高速發展時期,監管整體給予了包容的態度。自2017年金融防風險的整體基調確定以來,針對銀行理財乃至整個大資管行業的監管框架體系開始系統性重塑,其中最大的變化就是從之前的分業監管、行業監管向未來的綜合監管、功能監管轉變,這使得所有的資產管理子行業處於同一監管框架下。

直接針對商業銀行理財業務的主要有三大監管文件。一是《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(即「資管新規」),也是針對所有資產管理行業的總領性文件,所有針對銀行理財產品的管理規定均需要遵循「資管新規」的相關規定;二是《商業銀行理財業務監督管理辦法》(即「理財新規」),這是針對商業銀行理財業務的綜合性管理文件,「理財新規」廢止了2005年2號文、2013年8號文在內的有關銀行理財的12個監管文件,對過去商業銀行理財監管文件零散、時間久遠的情況進行了統一的梳理修正;三是直接針對理財子公司的《商業銀行理財子公司管理辦法》,這項文件是「理財新規」的配套制度,對商業銀行設立理財子公司開展理財業務進行了單獨的規定。

2、中短期看,業務轉型過程中,新產品創設背後面臨諸多現實挑戰

在新的監管框架下,銀行理財將經歷新舊轉化的過程,不僅僅是按照監管要求開始發行銷售凈值型產品,在這背後實際需要克服眾多問題和挑戰。首先,最大的變化來自於資產管理行業真正回歸行業本質,打破剛性兌付,發揮主動管理能力,但是目前資管行業的投資者教育體系和產品銷售體系都尚未完全做好準備來接受打破剛兌和產品凈值化轉型,因此需要在過渡期內快速完善;其次,行業規則的重塑使得資產管理機構需要重新構建自己的核心競爭力,其中包括投研體系的建設、產品體系的優化、風控能力抬升、後台系統的改造等;最後,考慮到理財業務需要經歷新舊交替,這就涉及到老的產品有序處置,新的業務健康發展。只有克服這些問題和挑戰,銀行理財才能更好的進入新的發展時期。

3、長期來看,商業銀行理財需識別自身核心競爭優勢,進行戰略選擇

短期內銀行理財轉型的要義是逐步消化整改老產品,並且發行滿足監管要求的新產品;但是長期來看,銀行理財在資產管理行業產業鏈上的定位,是決定未來理財長期發展的重要選擇。具體來講,未來資產管理各個子行業面臨功能監管,同類產品的競爭更加直接,特別是銀行理財「打破剛兌」、規範「資金池」業務之後,如何用凈值型的產品和其他機構相互比較?這時銀行理財就需要更加強化自身在資產管理產業鏈上的定位和相應的競爭優勢。依據傳統的微笑曲線理論,資產管理行業上游是產品的研發、配置和投資;下游是客戶渠道和服務;中游是低附加值的通道業務。銀行傳統的優勢是更接近客戶的下游渠道,未來應該進一步強化滿足客戶風險偏好的能力,多維度增加客戶粘性,提升品牌價值;同時銀行理財由於規模較大,在上游投資端更擅長「流動性管理」,目前商業銀行的「現金管理類」產品就是發揮了銀行的流動性管理優勢。

(二)銀行理財轉型將對其他資管子行業產生外溢影響

1、其他資產管理子行業應對:差異化和解決方案

由於商業銀行在資產管理行業中佔據重要地位,因此理財轉型對其他資產管理行業的子行業會有顯著的外溢影響,特別是在非銀機構的資金來源和產品選擇方面,影響更加顯著。

在資金募集端,由於銀行理財轉型過程中規模增速放緩,且未來伴隨著銀行理財自身主動管理能力的不斷提高,銀行理財能向其他資管子行業轉移的資金增長相對乏力,此時其他資管子行業必須尋求更加穩定的銀行合作夥伴或者發展代銷渠道,例如自身的財富管理渠道和互聯網渠道等。

在產品結構端,如果其他資管行業發行的產品和銀行理財的優勢產品直接競爭,例如貨幣基金和銀行的現金管理類產品,則其規模增速必然受到影響。因此,在產品結構設計和重點產品培育方面:

一是要注重和銀行差異化競爭,例如目前銀行不能發行90天以內的定期型理財產品,因此在現金管理類到90天以內封閉式產品中間有一檔產品空擋,而公募基金髮行的短債基金可以基於此繼續發揮「貨幣增強」「理財替代」的定位,通過控制久期來控制組合的波動,確保收益,同時純債基金適當突破貨幣基金的監管規則,從而和銀行的先進管理類產品進行競爭,其競爭要點是保持收益穩定。

二是要根據銀行的監管痛點,設計滿足銀行新需求的產品,這一需求不僅僅是針對銀行理財,也可以針對銀行自營或者其他的客戶需求痛點,例如慮到目前銀行不擅長凈值化估值和股權類產品投資,因此機構可以繼續發行凈值化的純債基或者混合債基產品,來滿足投資者偏好;又例如2018年指數基金快速擴張,可以解決銀行自營資金穿透底層資產、解決風險資本、免稅等痛點。

2、資產管理行業的競爭合作格局將進一步重塑

銀行理財轉型除了規模的變化和新產品競爭對資管行業帶來外溢影響外,更重要的是當理財業務回歸資產管理的本質,過去一些表外信貸擴張、規避監管、監管套利的業務模式將顯著減少,此時其他資管子行業和銀行理財的合作也不再聚焦於提供「通道類」的牌照業務服務,而需要更多的在產品開發設計和互補、投資能力建設、風控和信評能力建設等方面相互合作。具體來講,各子行業之間的競爭合作不再以不同的監管和牌照為標準,而是以各類機構在資管行業產業鏈上的位置及所提供產品的差異化作為劃分,位於產業鏈上游的機構將產品創設和資產管理運作能力提供給位於產業鏈下游具備客戶優勢的機構,處在產業鏈同一位置的機構則需要面臨相互之間的、來自不同子行業的競爭。

儘管市場呼籲「主動管理能力為王」,但或許未來主動管理能力僅僅是進入資管行業的「基本素養」,資產管理機構還需要在其他方面建立自己的特長優勢,建立除「投資能力」之外的核心競爭優勢。例如識別自己在產業鏈上的優勢定位、能夠隨時根據客戶需求進行產品的設計、有專業的銷售團隊能夠識別客戶的風險偏好並且傳遞給產品研發團隊,同時風險合規的內部機制以及提升效率的科技系統,都有可能成為資管機構致勝的關鍵所在。

(三)銀行理財子公司:初期承接母行資管業務,中長期或成為行業領頭羊

未來銀行理財業務經營實體有不同的選項。根據資管新規第十四條規定,「過渡期后,具有證券投資基金託管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務,該商業銀行可以託管子公司發行的資產管理產品,但應當實現實質性的獨立託管」。因此目前具有證券投資基金託管資格的27家商業銀行應該設立銀行理財子公司開展理財業務。其餘商業銀行可以選擇申請設立子公司,也可以選擇繼續以銀行自身為主體開展理財業務(完全遵循「理財新規」監管要求),但是二者只能選其一,如果通過子公司展業后,就不能再通過銀行自身開展理財業務(繼續處置存量理財產品除外)。

理財子公司大行先行,股份行及理財業務較為領先的城農商行積極申請中。2018年三月以來,各家商業銀行積極響應,截至目前已有29家銀行公開表達了成立理財子公司的意向,包括五大國有行、郵儲銀行、9家股份制銀行、12家城商行和2家農商行。其中工行理財子公司的擬定初始註冊資本最高,為160億元,部分地方成農商行擬定初始註冊資本為監管要求的下限10億元。目前監管已批准五大國有行設立理財子公司申請,但批准申請到實際落地還有較長的時間。按照《理財子公司管理辦法》的有關規定,擬成立子公司的銀行需經歷以下幾個步驟:(1)向銀保監會提出籌建的申請;(2)銀保監會再接到申請后的4個月內作出批准或不批准的書面決定;(3)批准通過後,銀行在未來6個月內進行籌建,並可以申請延長一次,不超過3個月;(4)籌建完畢后銀行提交開業申請,銀保監會需在2個月內作出核准或不核准的書面決定;(5)收到開業核准文件並領取金融許可證后,辦理工商登記,領取營業執照;(6)自領取營業執照之日起6個月內開業。因此,在未來的一段時間,五大國有行應該進入第三個階段——積極籌建子公司。

理財子公司建立初期仍保持和母行的緊密聯繫,承接資產管理部的相關工作。實際操作過程中,有部分國有大行表示,或仍將在總行保留一個資管對接團隊或中心,不實際開展業務,而是協調母行和理財子公司,理財子公司和其他附屬資管機構的合作關係。例如工行副行長在2019年3月28日業績發布會上表示在籌建子公司的同時,工行會保留總行資產管理部,希望未來在這一塊能發揮1+1>2的效應,總行資管部未來主要負責統籌推進大資管業務,發揮統籌、協調、聯動的職能作用。由此可見,理財子公司很難脫離母行成為獨立的資產管理機構,或者還需要較長時間來成長為獨立的資產管理機構。在發展的初期和中期,理財子公司將主要依賴母行力量建設渠道、獲取資產、維護客戶;理財子公司和其他非銀資管機構也仍將保留較為緊密的合作關係。

長期來看,理財子公司或成長為國內資產管理行業的領頭羊。由於理財子公司具備天然的銀行母行渠道優勢,在產業鏈下游的客戶獲取方面具有較大的優勢,未來還可以進一步在互聯網銷售平台和其他資管子行業進行競爭,優勢或更為顯著;在投資端,銀行理財子公司在主動管理能力方面並不佔優,但是在非標投資方面有較強的經驗和風控能力,此次子公司管理辦法對於非標投資額度進一步放鬆,未來銀行理財子公司在封閉式產品運作方面或繼續強化非標債權資產的投資,從而提升產品收益和吸引力;此外,理財子公司背靠母行畢竟具備較為顯著的平台優勢,未來如果薪酬激勵機制適度市場化傾斜,必將吸引更多的人才進入。中長期看,如果銀行理財子公司一方面能夠理順和母行的關係,發揮集團聯動優勢;另一方面能夠較好的實現客戶精細化管理創新匹配客戶風險偏好的產品,或將發現為國內領先的獨立資產管理機構。

(四)理財轉型對債券市場的影響:結構變化大於總量變化

銀行理財轉型對於債券市場的影響短期顯現於總量的變化。根據第一部分的分析,2015年以來同業理財快速發展並在債市加槓桿投資引發了「配置牛」行情。此後2017年理財增速放緩,2018年4月至6月理財規模大幅下滑配置力量減弱使得債市承壓。在理財轉型的過程中,總量的變化會通過影響債券市場的供需關係,進而影響債券收益率,因此我們需要關注2019年存量產品消化和新產品發行的節奏和速度。目前來看,理財規模變化整體平穩,考慮到後期存量產品消化主要減少非標的期限錯配,從供需關係角度對債市影響較為中性。

未來理財轉型對債市更重要的影響在於通過作用於其產品結構和風險偏好,來影響對債券本身的配置偏好和結構變化。考慮到過去銀行理財是以資金池模式運作,債券投資以配置為主,交易行為較少,且沒有明顯的根據市值止損的操作,因此理財產品投資對債市的交易行為影響較少;而成本計價和資金池模式可以內部消化市場風險和信用風險,在資產選擇方面理財對長久期、中低評級的資產有更高的容忍度。未來產品凈值化、打破剛兌、規範資金池之後,單一產品要對其所投資資產的凈值波動負責,因此交易行為增加;同時考慮到單一產品資產負債久期相匹配的原則和現金管理類產品的放量發行,未來理財產品投資的資產久期會呈現一定短期化趨勢,期限利差的中樞相較此前會有所走擴,短端資產價格更加跟隨資金成本波動。另一方面,理財產品更加註重信用風險管理,在信用資產的選擇方面也會更加精細化,例如同一外部評級的債券中,會出現個體分化的放大,信用資產的定價會更加市場化,高等級的信用利差壓縮和低等級的持續違約在2019年的債券市場會同時存在。

四、風險提示

風險提示:2019年下半年存量產品整改速度加快,而新產品發行續接能力短期內難以顯著提高,或將造成理財規模收縮導致資產端的配置力量減弱,壓低資產價格。

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